从上面几点因素我们大家可以明显的看到，导致近期钨价格调整的因素并不能影响钨行业景气的最最终的原因，我们大家都认为近期钨价格调整为短暂性的，我们预期未来随着钨需求旺季的到来，利空因素影响的逐步减弱，钨精矿价格将超过10万元。我们大家都认为的理由以下几点：

  1、中国在钨价格上具有绝对的定价权：中国钨供给量占世界总供给量的80%，中国的供给变化将对世界钨供给产生决定性的影响，过去由于中国钨行业无序竞争和对钨资源的过度开采，使得国际钨价格长期处在较低的位置，随着近年来我国行业整合成效的逐步显现，行业自律逐步加强，企业联盟、协会的作用慢慢地加强，使得我国在世界钨价格具有绝对的定价权，比如今年7月4日国内钨矿生产商于聚集在北京，商定钨精矿最低销售价格为10万元/吨，以阻止精矿价格持续下滑，从这个事件能够准确的看出企业联盟作用正在慢慢地加强。可以说以前出现的中国优势资源在世界上定价便宜的时代已经一去不复返了。

  2、中国钨供给将减少：政府严控钨矿开采，从2001年开始国土资源部把保护性开采特定矿种的治理整顿作为专项治理整顿的重要内容之一。首先加大对钨矿的治理整顿力度，5年中仅南方七省(区)在整顿中就取缔和关闭、注销钨矿山(点)254个(处)。未来几年对于对于钨矿治理整顿的力度将继续加大。同时随着我们国家部分黑钨矿的逐步枯竭，这些将影响到我国未来几年的钨供给。

  此外，取消出口退税再征收出口税也是政府保护我国钨资源的重要手段之一，我国钨产品的出口退税由04年前13-17%的出口退税上调到了现在出口征税5%-10%，部分产品甚至到了15%，增幅不可谓不大。我国出口退税的具体进程如下：2004年1月1日起，钨精矿及钨废料13%的出口退税政策取消。2005年1月1日起，取消钨铁出口退税政策；5月1日起钨制品中的仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉出口退税率由13%下调为8%，其他深加工钨制品出口退税率仍为13%。2006年6月1日起，钨品出口退税下调为5%，深加工产品未做调整；9月15日取消三氧化钨、仲钨酸铵、钨粉、碳化钨粉、未锻轧钨、锻轧钨条、杆、型材出口退税；11月1日对钨铁、主要含钨的矿灰及残渣、硅钨铁实施10%出口暂定税率；11月22日将三氧化钨、仲钨酸铵、钨粉、碳化钨粉、未锻轧钨、钨材、钨废碎料等列入禁止加工贸易目录。2007年1月1日起实行《钨行业准入条件》，主要含钨的矿灰及残渣、三氧化钨、仲钨酸铵、碳化钨、钨铁、硅钨铁、钨粉、未锻轧钨和钨废碎料等征收5%～10%暂定关税；6月1日调整硅钨铁的暂定税率，由10%调整为15%；7月1日起取消钨酸、蓝色氧化钨、其他钨的氧化物及氢氧化物、其他金属的氧化物及氢氧化物、钼酸铵、钨酸钠、钨酸钙、偏钨酸铵、其他钨酸盐、其他金属酸盐及过金属酸盐、混合的未烧结金属碳化物(包括自身混合或与金属粘合剂混合的)、其他混合的未烧结金属碳化物(包括自身混合或与金属粘合剂混合的)等钨品的出口退税，并降低钨丝和其他钨制品的出口退税率为5%。

  栾川白钨储量69万吨，居全国第二位。今年4月，随公司矿处理为10000吨/天新增项目投产，公司原矿日处理量将上升到15000吨/天，钨精矿年产能(折合65%WO3钨精矿)将达到4000吨，该矿钨精矿成本为3万元/吨左右，预计07、08、09年产量分别为2400吨、4000吨和4000吨。

  宁化行洛矿：该矿储量为15万吨，为黑白混合钨精矿，我国的黑钨矿储量已日渐稀缺的情况下，公司高层较有远见地从1999年起着手对白钨矿冶炼的研发，目前的冶炼生产线采用碱法分解黑钨矿，远红外热压分解处理高杂白钨矿(该技术属国内首创)，能处理黑钨和白钨二种不同的矿资源。该矿设计年产能(折合65%WO3钨精矿)4000吨，07年开始投产，该矿钨精矿成本为4万元左右，预计07-09年产量分别为600吨、2000吨和4000吨。

  资源税影响：从今年8月1日开始，钨矿资源税提高至7-9元/吨，这相当于每吨65%精矿成本提高2000元。相对于10万元每吨的价格来说，资源税对公司业绩影响有限，预计07-09年资源税分别为600万元、1200万元和1600万元。相当于EPS0.01元、0.02元和0.03元。

  国内APT的产能达到了16万吨，相对于国内不足5万吨APT的产量，国内APT产能严重剩余，因此国内APT生产环节盈利能力比较差。公司目前APT的产能约为15000吨，公司生产的APT大多数都用在两个方面，一是每年向与公司有多年合作伙伴关系的国外老客户出口4000-5000吨，剩余的为公司自用，不足部分外购解决。

  国内APT出口需要交纳5%的出口关税，但完全使用进口的钨废料加工成APT出口可以免征关税并不受出口配额限制，由于公司进口3000吨废钨加工生产线吨左右，和出口老客户的量相差无几，所以说在APT生产上，公司教其他公司具备拥有一定的成本优势。钨粉和炭化钨的生产大多分布在在厦门金鹭，公司掌握全球最先进的钨及炭化钨粉料技术(超微细及超重WC粉)。因此公司是世界上最好的硬质合金坯料和钨材料制造商之一，其在国内没有竞争对象，主要竞争对手是国外Kennametal、SandvikAB、三菱材料等。公司高质量的钨粉也是公司硬质合金业务强大竞争力的体现之一，公司钨粉产品每年外销量为3000吨，剩下部分自用。

  节能灯时代的到来为细钨丝打开了需求的空间。普通白炽灯由电流加热钨丝到2500度产生白炽可见光，其中，95%用来发热，只有5%转化为光能。节能灯则有效的改变了此比例，使得其较普通节能灯节电率达到60%以上，同时也防止了白炽灯的热、光和辐射污染。现在社会随着节能环保的深入人心，节能灯正在以较快的速度替代白炽灯，发达国家已经以立法形式确立自2009年起禁用白炽灯而全面启用节能灯。有人测算，用10瓦的节能灯取代亮度相近的60瓦的白炽灯，以全国推广使用12亿只、每只节能灯每天工作4个小时计算，每年可节省一个三峡大坝全部发电机组全年的发电量。

  厦门钨业是钨钼丝材行业的行业巨人，公司掌控了全球高端节能灯80%的市场占有率，照明33%的市场占有率，厦门钨业“四虹”(虹鹭、虹波、虹飞、虹广)为中国第一、第二、第四和第六大钨丝制造企业。四家的产量占到了国内钨丝市场的70%以上。

  硬质合金行业的特点是：规模大、增长快、高端产品技术上的含金量高的附加价值极高。硬质合金全球市场规模在200亿美元以上，其主要使用在于汽车行业、机械设备行业、采掘业等制造业，近期我国制造业的加快速度进行发展为硬质合金行业带来了迅速增加的需求。硬质合金产品差异化明显，高端产品具有高的附加价值高技术上的含金量的特点，如高性能超细合金、高精度高性能研磨涂层刀片、超硬工具材料、复杂大异制品、精密硬质合金数控刀具等，我国硬质合金主要以中低端产品为主，目前钨精矿成本占中国硬质合金生产所带来的成本的40%左右,而国外只有5%左右。(硬质合金相关情况在《厦门钨业-有色行业的”tenbagger”》一文中有相对较为详细的描述)

  硬质合金业务发展一直是公司业务发展中的重点，我们对公司的硬质合金业务发展持乐观态度主要基于以下几点：1、公司优秀的管理团队；2、引进瑞典Sandvik和日本联合株式会社等世界先进硬质合金厂商以取得技术进步和提升产品质量及品牌；3、自制国际领先水平的优质钨粉，为硬质合金产品质量提供一定保障，使得其太国内硬质合金同行竞争中具备质量优势；4、完整的产业链和较低的劳动力成本使得公司在未来硬质合金领域的国际竞争中具有成本优势。

  公司目前硬质合金产品主要停留在棒材等中端产品，PCV和铣刀等高端产品占比较小，但是公司的毛利率水平基本在30%左右和国际优质sandvik、kennametal在同一水平，随着09年公司1000吨PCV和铣刀等高端产品新增产能的投产，公司硬质合金产量大幅度的增加、产品结构将大幅度的提高、规模优势的显现、毛利率水平将再提升一个档次，经初步测算，届时硬质合金业务利润水准将是目前的2倍以上。

  公司贮氢合金粉电池材料06年产量达到了2000吨左右，已经具备一定的规模，但受混合动力车市场进展缓慢影响，使得公司贮氢合金粉电池材料事业进程低于预期。公司06年电池材料收入为3.03亿，但受主要的组成原材料镍和稀土价格持续上涨影响，毛利率仅为7.6%。

  贮氢合金粉国内目前的需求为10000吨，全球为20000吨，市场行情报价为15万元/吨左右，贮氢合金粉大多数都用在混合动力车和其他电动工具(单位汽车用量15公斤)，未来此市场将呈现指数式增长，公司现在存在产能3500吨，产品大多数都用在出口(目前公司在贮氢合金粉生产技术上全球第一)。公司的目标是全国最大的贮氢合金粉制造企业，预期未来产能将达到7000吨。

  钴酸锂主要使用在于手机(2005年全地球手机产量约8.5亿台)，笔记本和MP3等，目前全球市场需求约为15000吨，其中中国市场约6000吨，公司现在存在产能1500吨。预期未来几年产量呈现稳步增长态势。

  房地产业务虽然不是公司主业，但是公司控股60%的厦门滕王阁房地产开发有限公司经过10余年发展，目前已经跻身厦门市十大房地产公司之一，公司在地产市场上已形成一定的品牌。目前公司权益土地储备118万平米(包括再建面积，其中房产建筑面积98万平米，土地20万平米)，按现有房价预期滕王阁公司现有项目毛利总和将达到50亿元以上。我们预期07-09年地产业务为公司贡献EPS0.12元，0.25元和0.90元，我们给予公司08年36倍市盈率水平，相当于09年10倍市盈率。

  项目周边荟萃了国际会议中心、领事馆区、香山游艇俱乐部、国际奥网中心等世界级配套，属于厦门黄金地段，周围房价均价在15000元左右。该项目计划建筑面积80万平方米，土地成本为2900元/平米。该项目定位在高端，主力户型面积从120平方米到280平方米，是厦门有史以来顶级规模的高档大盘。该项目预期09年步入结算，预期4年结算完毕，如果按每平米15000元价格计算，届时将为公司带来35亿左右毛利。

  漳州项目厦门大学漳州校区旁，与厦门岛隔岸相望，公司漳州项目土地面积为300万亩(合20万平米)，土地成本为35万/亩左右(约525元/平米)。公司初步计划在此建沿海别墅，预期结算时间在09年以后。

  我们预期公司07-09年房地产业务结算面积分别为6.5万平米、12.5万平米和40万平米，地产出售的收益07-09年分别为5.2亿元、10亿元和38.5亿元。扣除土地增值税，预期07-09年房地产业务为公司贡献EPS分别为0.12元，0.25元和0.90元。

  06年底，公司以905万元全资收购福建长汀金龙稀土。该企业主要从事稀土冶炼、加工销售草酸硫铵以及其它稀土采选原辅材料经营等。07年公司对金龙稀土增资6000万元用于年产2000吨稀土金属及配套年处理离子型稀土矿2000吨生产线年上半年投产，达产以后，公司电池材料用稀土完全自给并可实现1000左右吨的外销量。

  福建是我国南方离子型稀土储藏的主要省份，占全国储量的10%。由于国家对稀土资源的保护，发放采矿权证，严禁无证开采，并且短期内不会新增采矿权证，因此获得采矿权证能否成为福建稀土产业整合者的关键。目前福建有4本稀土采矿权证，分别长汀县、宁化县、永定县和上杭县4个县政府手中，公司目前已经拿到长汀县采矿权证，目前正在与其他3家洽谈，预计下半年有可能获得比较大进展。若公司整合完成，产量达到2000吨水平，按目前的稀土价格，预期届时公司稀土产业利润将达到1亿元。

  其中公司钨业务EPS为0.41元、0.75元和1.15元；地产业务贡献EPS分别为0.12元、0.25元和0.90元。鉴于公司钨业务08、09年83%和53%的高速增长水平，我们给予公司钨业务35倍PE的估值水平；同时考虑到公司房地产业务已经具备一定的规模和品牌效应，我们应正视公司的地产业务，给予公司地产业务08年36倍市盈率水平，相当于09年10倍市盈率；综合目标价格为35元。

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